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泸州老窖:全年业绩预增 腰部产品发力占主导

糖酒快讯 - 资讯 2012年10月24日
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 前三季实现收入80亿,营业利润42.4亿,净利润29.5亿,分别增长42.3%,52.5%和47.1%,其中白酒主业EBIT增长43.5%。前三季EPS为2.11元,其中投资收益贡献0.06元,白酒主业为2.05元。前三季预收账款为23.8亿,环比持平,同比增61%。前三季销售商品收到现金109.8亿,增80%,经营活动产生现金流量净额34.4亿,增91%。

第三季度白酒收入和EBIT分别增长36.5%和33%,基本符合预期。转让华西证券股权获取投资收益大增,使得公司第三季度营业利润大增72%,但转让计提的所得税额较大,使得第三季度净利润增速为60%。公司在三季报中对全年业绩预增,预计全年业绩增50%-60%,对应EPS为3.12-3.33元。测算全年投资收益贡献EPS为0.06元,估计全年白酒主业EPS在3.1元以上,相比此前预期白酒主业2.8元略高,全年白酒业绩超预期。

前三季白酒收入80亿,增42.3%,主要来自腰部和经济型产品。估计前三季国窖系列实现收入27亿,增30%,博大酒业收入31亿,增44.5%,腰部产品(窖龄酒、精品特曲和老特曲等)贡献收入约22亿,增57%。其中国窖系列增长主要来自价格提高,销量微降。腰部和博大酒业主要来自单价提高。总体来看,前三季国窖系列收入贡献约占34%,腰部产品贡献28%,博大酒业贡献38%左右。由于腰部和博大贡献收入逐渐提升,公司综合毛利率呈现逐渐降低态势。前三季由于消费税率降低和期间费用率变化不大,白酒主业EBIT利润率基本持平。

前三季国窖系列贡献业绩不超过54%,全年可能会低于50%,腰部产品贡献业绩将达到40%左右。近年公司对营销模式和组织架构进行了翻天覆地的调整。股份公司仅承担了国窖系列在央视的广告营销投入,基酒生产和总部职能运营,导致期间费用率持续降低。乐观估计国窖系列产品毛利率85%,净利率为57.4%,对前三季度业绩贡献约54%。博大酒业净利率估计在7.5%左右,对业绩贡献约8%,腰部产品贡献业绩约38%。由于公司腰部产品和博大酒业近年快速增长,且公司业绩预增显示四季度利润增长有所提速,我们估计全年国窖系列贡献业绩可能会降低到50%以下。

今年将是业绩分水岭,后续几年业绩主要看腰部和博大酒业。前三季国窖系列销量约3300吨,平均出厂单价仅为409元/瓶,柒泉公司9月份提高给经销商价格到889元,终端拿货价约1000元,零售价约1300多元。目前价格体系稳定,未来国窖仍有较强提价潜力。我们也非常看好公司腰部和博大未来几年的高速成长。预计13年博大和腰部产品业绩仍能增长60%以上,确保公司净利润增长在30%以上的水平。

盈利预测及评级

预计公司2012年实现收入和利润为121亿和44.8亿,分别增长43.8%和54.3%,2012年EPS为3.2元,动态PE为12.6倍。预计2013年公司收入和利润分别为168.7亿和60亿,分别增长39.2%和33.9%,主要来自腰部产品和博大酒业产品,这两块业绩增长至少在60%以上。2013年EPS为4.28元,动态PE为9.5倍,假设60%的分红率,扣除资本利得税赋,股息率高达5.7%,公司股价存在明显低估。预计2012年全年白酒业绩至少3.1元,其中国窖系列贡献业绩约1.55元,腰部产品(窖龄酒、特曲等)贡献业绩约1.3,博大(头曲、二曲等)贡献业绩约0.25,当前市场给予茅台12年动态PE为18倍,洋河12年动态PE为21倍,其他二三线估值均在25倍以上。我们倾向认为公司国窖系列产品估值至少在15倍以上,博大和腰部产品估值至少在20倍以上,保守加权平均估值至少在17.5倍以上,对应公司股价约54元。若考虑到年底之后市场预期2013年的业绩,对应目标价将会更高。年底估值切换在即,公司后续几年业绩可确定性增长30%以上,维持“买入”评级。

主要风险

1)行业整体增速放缓,预计2012全年行业销售额增速30%左右,2013年将降低到20%左右;2)公司品牌高度和品牌美誉度有待进一步提升;3)部分行业对手的高速发展给公司带来较大的竞争压力;4)经济增速下行及国家相关政策对国窖1573的销售带来严峻的挑战。

[来源:海通证券]  作者:佚名  编辑:范吴瑕

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