华润创业（0291.HK）前三季度核心净利升28.7%，胜预期。分别上调公司07-09年核心净利预测8.0%、8.8%和15.1%，预计07-09年核心净利年复合增长率达24.2%。上调12个月目标价至36.0港元，投资评级上调至“收集”。
 
前三季度核心净利升28.7%，胜预期。第三季度公司营业额同比下降20.9%至142.3亿元（港元，下同），净利润同比增长21.4%至7.65亿元；按前三季度计，公司营业额同比下降0.4%至493.9亿元，净利润同比增长137.6%至45.0亿元。营业额下降主因公司6月完成出售石油经销业务，公司核心业务营业额于第三季度和前三季度分别实际同比增长27.4%和27.1%；剔除终止经营的石油分销业务及投资业务，公司核心业务净利润于第三季度和前三季度实际分别同比增长69.8%和28.7%，核心净利增长超过预期。

零售业务利润率持续改善。07年前三季度，公司零售业务营业额同比增长27%至189.3亿元；净利润同比增长127.3%至4.00亿元。增长的最大推动力是净利润率的提升：超市由06全年的0.8%提升至1.6%；品牌店由06全年的1.7%大幅提升至6.1%；其他零售店则由06全年的5.8%提升至7.2%。第三季度净利同比增幅达337.9%，主因去年第三季度基数过低，实际实现1.27亿元净利润环比基本持平，基本符合预期。

超市业务整合创造价值，净利润率未来仍有小幅提升空间。07年前三季度，公司超市业务营业额同比增长27.5%至169.7亿元，净利润同比增长107.6%至2.74亿元。在2002年至2005年间，公司先后收购了苏果超市、绍兴乐客多、宁波慈客隆超市等多家二级城市的区域品牌。随着整合的深入，规模效应的显现，公司超市业务净利润率改善趋势明显。目前我国连锁超市行业的平均净利润率约在1.6%，国际平均水平约在2.3%，沃尔玛等国际领先公司净利润率平均在3.5%左右。到07年前三季度，公司超市业务已达国内平均水平，我们认为公司超市业务净利润率仍有小幅提升空间，预计07-09年净利润率分别为1.7%，2%和2.2%。

预计零售业务四季度将实现环比增长。考虑到超市、品牌店和其他零售店利润率改善趋势仍将持续，且四季度拥有“十一”黄金周，我们预计公司第四季度零售业务盈利将好于前三季度。预计公司07-09年零售业务分别实现净利5.7、7.7和9.6亿元，分别同比增长163%、35%和25%，零售业务总体净利润率分别为2.23%、2.52%和2.69%，持续改善，但速度放慢。

啤酒业务整合取得成效，带动饮品业务前三季度实现净利已超我们全年预期。第三季度公司饮品业务共实现净利2.48亿元，同比增长达64%；由此前三季度公司饮品业务已实现净利3.66亿元，按年增长62%，已超过我们全年预测值。公司饮品业务主要为啤酒业务，其盈利表现强劲主要由于：1）三季度是传统的啤酒销售旺季；2）更重要的是，对此前几年收购的啤酒业务整合取得成效，单季取得5.4%的净利润率，带动前三季度净利润率至3.4%，远高于我们此前2.1%的预期水平。

提高饮品业务净利润率预测，相信未来仍可改善。考虑到季节性因素，四季度啤酒业务业绩一般相对较差，我们提高全年饮品业务净利润率预测至3.2%，略低于前三季度均值。在中国啤酒行业集中度不断提高的背景下，我们相信公司未来通过整合能够使目前亏损的新收购啤酒业务实现盈利。我们认为公司饮品业务未来净利润率仍将逐年小幅提升，预计08-09年分别为3.4%和4.0%；预计07-09年公司饮品业务分别实现净利润4.3、5.4和6.8亿元，分别实现同比增长147.6%，25.8%和38.8%。

品牌打造是未来关键。目前以销量计，华润雪花已超过青岛啤酒成为国内最大的啤酒制造商，即便在国际上，也已进入前十名。但从品牌上来看，由于品牌沉淀时间较短，公司品牌价值仍逊于青岛啤酒；而可喜的一点是公司每次进行收购后，很快都更换当地品牌为雪花品牌。我们欣赏公司凭借资本优势，快速实现全国布局的策略，但关注未来公司品牌打造的进展。

分别上调公司07-09年盈利预测8.0%，8.8%和15.1%。07年前三季度，公司零售业务、投资物业符合预期；食品加工及经销业务略逊预期；但以啤酒为主的饮品业务和纺织业务均大幅好于预期，利润率明显改善。总括而言，我们分别上调公司07-09年盈利预测8.0%，8.8%和15.1%（剔除出售石油分销业务的一次性收益和石油分销业务于07年实现业绩）。我们看好公司核心消费品业务长期增长前景，预计公司07-09年核心净利复合增长24.2%。需留意的是，上述盈利预测并未考虑可能进行的收购因素，我们将在收购公布时再进行盈利预测调整。公司目前资金较为充沛，未来外延式增长潜力仍较大。

上调12个月目标价至36.0港元，上调投资评级为“收集”。华润创业前三季度核心净利升28.7%，胜预期。超市业务整合提升净利率，并将加快全国布局；啤酒业务整合取得成效，利润率改善好于预期；食品加工及经销业务受累内地活畜供应紧张；纺织业务盈利大增，好于预期，但中长期压力犹存。分别上调公司07-09年核心净利预测8.0%、8.8%和15.1%，预计07-09年核心净利复合增长率达24.2%。上调公司12个月目标价至36.0港元，较38.1港元的NAV估值折让5%。投资评级上调为“收集”。公司06-09年核心净利复合增长率为24.2%，但目前08年预测市盈率也有25.5倍，考虑到公司消费品业务已占NAV估值和核心盈利的一半左右，且长期增长前景良好，估值具有一定吸引力。目前股价较我们08年底的NAV估值折让22%，建议投资者逢低吸纳。