3.2经营效率张裕目前最高

张裕在曲线MBO后经营效率空前提高，公司在市场拓展、费用压缩、人员分流等方面均有动作，产品高端化也导致了毛利率不断走高，是目前葡萄酒行业中最为突出的企业，其20%以上的净资产收益率远高于同业。长城和王朝毛利率水平接近，长城净资产收益率高于王朝。另一家值得关注的企业是莫高股份，公司产品定位一直以高端化为主导，产品综合毛利率仅次于张裕，未来省外市场拓展一旦成功，公司的规模扩张潜力和利润提升潜力都较大。

3.3渠道能力张裕、长城领先

在国内主要葡萄酒企业中，目前张裕的深度分销模式较为成功，通过销售模式变革，张裕对终端的控制能力极强，定价、铺货、回款的主导权都牢牢掌握在在企业手中。中粮长城依赖大代理商的销售方式有效提高了经销商的销售热情，但大经销商制约公司总体规划的状况也经常出现。莫高近期引入了“直分销”模式，预计08年开始这一模式将大力推广。上述三种营销模式目前来看是葡萄酒销售的较为有效的途径。

3.4产品线张裕、莫高最齐全

目前国内主要葡萄酒企业中张裕、莫高两家公司产品线最为齐全，几乎完整覆盖了干红、干白、冰酒、白兰地、甜酒等品种。就产品质量而言，莫高葡萄酒因其天然的原料优势，执葡萄酒行业产品品质之牛耳，“莫高精品冰葡萄酒”是唯一的国宴用葡萄酒，“金爵士黑比诺”被列为国家机关后勤采购特供高档葡萄酒，享此殊荣的葡萄酒企业仅莫高一家。

4、葡萄酒行业投资策略

我们认为葡萄酒行业已经进入一轮大的行业增长周期，主导企业和具备特殊优势的企业未来有望获得较大发展。从目前葡萄酒行业的现状看，我们认为基本面已无大的瑕疵的张裕股份，以及产品品质领先、并开始加速追赶的莫高股份未来发展潜力较大。我们暂且将莫高股份定位为“黑马”，将张裕股份定位为“白马”，“黑白双雄”将是08年葡萄酒行业的最大看点。

莫高股份——基本面拐点出现

公司新一届领导集体年初正式上任后，“大力发展酒业，努力拓展省外”的长期发展战略已经初步明确。基于我们对行业趋势及公司潜质的判断，我们认为若不出现大的意外，预计公司将在未来5-8年内进入国内葡萄酒行业前三甲，排名将仅次于张裕和长城。

葡萄酒行业的原料壁垒极高，产品质量素有“三分靠工艺，七分靠原料”之说。莫高葡萄酒原料全部来自河西走廊，这一地区是我国最好的酿酒葡萄产区，自然条件优于被认为是葡萄酒之乡的法国波尔多地区。公司产品品质遥遥领先于其它品牌，“莫高精品冰葡萄酒”是唯一的国宴用葡萄酒，“金爵士黑比诺”被列为国家特供高档葡萄酒，只是由于莫高葡萄酒销售长期局限于西北地区，产品品质目前还尚不为全国范围内消费者所熟知。

公司现有葡萄酒产能约5000吨，在建的1.5万吨葡萄酒国际酒庄项目预计08年下半年投产，届时公司将具有2万吨产能，可支撑6-8亿元销售收入，满足3-5年的销售需求，当地政府也有意将莫高打造成甘肃省葡萄资源的整合者，公司长期成长空间巨大。

公司新上任的管理团队年富力强、进取意识明显，上任后很快明确了向外扩张的主基调，并引入了“直分销”营销模式，重新梳理了产品体系，同时开始着手借助资本市场助推发展。基于目前良好的增长势头和可持续发展潜力，我们认为公司已进入规模扩张与利润释放并重的时代，业绩将在未来3-5年内持续释放。

估值方面，基于对公司成长性的明确判断，我们认为未来6个月公司合理价位区间在17-20元，长期来看公司股价存在连续翻倍的潜力。首次投资评级为“强烈推荐，A”。

张裕股份——步入稳定增长期

公司作为食品饮料行业的白马股投资者普遍已经比较熟悉，在此我们仅作概要性介绍。

我们认为张裕的竞争优势主要表现在以下几方面：1、公司品牌创立时间最早，消费者认知度较高，具备较深厚的历史文化积淀；2、曲线MBO后经营效率大大提高，与其它企业相比具有公司治理方面的优势；3、深度分销机制极大的加强了公司对渠道的控制力度，目前渠道风险很低；4、公司产品体系健全，“4+1”产品定位重点突出，在产品线建设上已经非常成熟。5、公司作为国内酒庄酒的发端，牢牢占据了酒庄酒这一行业制高点，目前又开始尝试代理洋酒销售，未雨绸缪的前瞻举措显著增强了公司的抗风险能力。6、公司是葡萄酒行业内销量与基地资源搭配最理想的公司，目前来看既不存在基地资源浪费现象，也不存在明显的产能瓶颈，应该说张裕已经进入公司经营的理想阶段。

07年张裕经营形势仍十分稳定，预计收入增长仍在30%以上，利润增长在40%以上。今年张裕的MBO过桥贷款将偿还完毕，在此之后公司会否继续毫无保留的释放业绩我们存有疑问。但鉴于公司相对稳定的基本面情况，以及相对稳固的行业龙头地位。投资评级仍维持“推荐A”不变。