公司治理结构改善有利于长远发展

6月份的独董风波使伊利股份这个一向的品学兼优的绩优公司一下子滑到了问题公司的行列，伊利股价遭受重创，二级市场走势与以贵州茅台为首的品牌消费类公司大相径庭。公司的治理问题开始困扰投资者，直到近日违规高管被刑拘，伊利的治理问题算是彻底浮出水面，虽然一些具体的问题(如向个别高管相关的公司输送利润等)还会陆续被暴露出来，但这起与隐性MBO相关的涉嫌挪用上市公司资金的风波对伊利股份而言实际上是好事，因为问题的暴露及解决将结束公司高层的人事斗争，使公司将精力集中于经营管理，同时也可消除违规高管的个人利益输送对上市公司利益的侵蚀。

伊利的问题从根本上来说是一个公司治理结构的问题。伊利公司从一个边陲的乳品小厂发展成为国内乳业龙头，董事长郑俊怀居功至伟，在伊利20年积累了无上的权威。在有了相当权威之后，公司的监管开始失去作用，郑俊怀等少数高管就有了为自己谋私利的巨大权利空间。开始是向自己亲属成立的关联公司输送利润，最后公然挪用公司的资金为小团体谋私利。公司治理结构严重不健康。随着司法的介入，郑俊怀等违规高管将出局。强势创始人的黯然退场，虽有些让人稀嘘，但客观上使公司具有了重建良好治理结构的基础。这次事件对公司高管层具有很大的警示作用，会促使公司重视治理问题。总裁潘刚表示，通过和投资者的充分交流，公司下一步将着重进行制度建设，完善法人治理结构。这不仅可以消除各种关联交易对公司利益的侵蚀，更有利于公司的长远健康发展。

政府不会干涉公司的经营。此次伊利部分高管的突然被拘与政府的重视有很大关系。6月份以来，证券监管部门的调查发现了伊利的重大问题，但由于郑俊怀在当地的深厚人脉，差一点使证监会的调查报告胎死腹中。但问题的严重也使内蒙高层不得不痛下决心，毕竟伊利是内蒙的支柱企业，事关内蒙2万工人和几十万奶农的利益，一旦伊利垮了，那绝对是当地不能承受之重。事实上，郑俊怀等人只顾为自己谋私利，对公司的经营、特别是战略执行已不是那么上心了。在乳品业竞争日趋激烈的背景下，伊利今年投资仅2000万元，与蒙牛3亿元的投资相比不在一个数量级上。长此以往，伊利将会落伍。政府采取的果断措施有利于公司问题的尽快解决，避免了高层争斗的持续冲击，排除了伊利发展的最大隐忧，这种方式应该说比市场能想象的都好。但这也引起了投资者的担心，伊利会不会变成第二个健力宝？其实这种担心不必要，伊利已经没有国有股，政府没有干涉的基础。公司高管表示政府不会干涉伊利的生产经营，只是从外部帮伊利造就一个有利于公司稳定的环境。

伊利的龙头地位不动摇

公司的生产经营不受实质影响。伊利股份是我国乳业的龙头企业，凭借奶源优势和强大的品牌，近几年发展迅速。公司首创公司+农户模式，奶源稳固，多年来与经销商形成了良好的合作关系，公司现金流充足，3季度末的经营现金流高达9亿，是净利润的4倍多，同时公司也有充足的银行授信。这一事件虽然对伊利的公司信誉有所损害，但不会对公司的生产经营产生实质性的影响。6月独董风波后遭排斥的总裁潘刚目前已接替郑俊怀全面主持伊利工作，潘是业内公认的乳业青年才俊，在伊利工作10多年，从底层做起，出任总裁前曾任伊利业务支柱的液态奶事业部的总经理，具有丰富的乳业经营经验，他坚持发展液态奶的经营战略事实上证明是正确的，在中层干部及员工中的威信较高，他对稳定伊利的生产经营至关重要。自伊利集团董事长郑俊怀等5名高官被刑事拘留后，伊利公司生产经营秩序井然。接替郑俊怀任公司党委书记的杨贵说：“现在正是液态奶销售旺季，奶粉也供不应求，大包装奶粉已是零库存。” 伊利2004年预计销售收入可达95亿元。

如今人事斗争的干扰不再，新班子精诚团结，继续执行公司既定的经营战略，伊利将会重回发展的快车道，保持行业龙头地位。

机构投资者看好公司前景

伊利公司作为高成长的绩优股，一向受基金等机构投资者青睐。尽管有6月份的独董风波，从3季度末的持仓情况来看，以愽时为首的基金并没有减仓。近日来，重仓伊利的基金纷纷表示继续看好伊利。持有1289万股列第一流通股股东的博时价值基金12月22日向媒体发布公开表态书，博时表示，“高兴地看到，困扰市场很长一段时间的伊利股份的问题接近解决。本次事件对伊利股份股票价格的影响是短暂的。”并且称，“伊利股份少数人问题的解决，对伊利股份、对证券市场都是好事，而不是坏事。”该信还指出，从收入增速看，今年伊利股份的增速仍高于行业平均水平。此外，作为该行业的龙头企业之一，伊利股份目前采取的事业部制的业务模式、自主营销渠道的布局、良好的消费者品牌认知等，使公司拥有一个稳定的经营架构。持股706万股的第三大流通股东中信经典配置基金也认为伊利的经营不会受影响。伊利公司在非常时刻也高度重视与投资者的沟通，直接表达最关心的是股价，且表示会在今年的分配中有更好的分配来消除市场顾虑。23日下午，伊利董事会已经和来自全国各地的基金经理以及大股东进行了“开诚布公的面对面的交流”。这有利于稳定投资者的信心。

价值被低估

乳业在我国是朝阳产业，十五年来保持持续增长，近几年在液态奶崛起的带动下更是爆发性增长。1998-2003年，乳品销售额的年平均增长率达到15%，液体奶的销售增长率达到25%。目前，国内乳品消费的人口约法2亿人，经常性购买人口不到1亿，我国乳品消费量将随着人均收入的增加而持续高速增长。我国年人均乳制品消费量很小，只有8公斤左右，与世界平均水平(100公斤)相比，我们不算喝牛奶，还是把牛奶当成奢侈品。即使与曾经和我们有相似饮食习惯的日、韩、台湾地区比(60公斤以上)，我们属于低水平消费。按照我国社会发展目标，2020年全面实现小康社会，那时的经济发展水平应能达到或超过韩国、台湾地区目前的水平，也就是说年人均乳制品消费量能达到60公斤左右，折合年复合增长率11。8%。增长潜力非常可观。

伊利股份战略得当，成长迅速。伊利股份属基地型乳品企业，首创公司+农户模式，具有奶源优势，以适合国情的超高温灭菌奶(便于储运)为主打产品，迅速超越光明、三元等都市型老牌乳品企业(即以高成本、地域性销售为主的保鲜奶为主)，成为新的乳业龙头，近几年保持着30%以上的高增长。随着消费的升级，乳业在国内仍会保持较高的增长速度，同时，国内乳品行业市场集中度很低，目前仍有2000多家乳品企业，随着市场竞争的激烈，行业整合不可避免，象伊利这样的乳业龙头，成长空间依然巨大。

也许是受负面事件的影响，伊利的二级市场定位与同业公司相比明显偏低。从销售额来看，伊利三季度是68.5亿，蒙牛中期是34.7亿，光明乳业三季度是50.8亿，而市值方面伊利是36.7亿，蒙牛83.47亿港元，光明69.3亿，按照消费品企业销售收入与市值的一般比值，伊利定位明显偏低；从市净率角度看，蒙牛是5.21，光明是3.51，美国食品加工类行业的平均市净率为4.79，而伊利只有1.81，低估明显。

与其他问题公司不同的是，伊利的财务状况极好，根本不存在财务风险。公司三季度应收账款、存货周转率明显提高，经营现金流充足，高派现的政策可望保持。公司财务政策稳健、谨慎。

价值的低估使伊利成为理想的并购标的。乳业的高增长吸引各路资金杀入，并购往往是迅速做大的有效手段。伊利这种全国性的强势品牌，整个公司只有30多亿，股权分散，只要持有30%的股份就可控股，即使按流通股的价格收购，也只需10个亿，绝对是价廉物美的并购标的。虽然蒙牛已否认接管伊利，但暗中盯上伊利的资金估计不在少数，爆发二级市场的收购战也不是没有可能。由于金信信托在这起事件中角色暧昧，内蒙当地政府将会在伊利今后的股权转让中占主导地位，其已表态，希望伊利与外资合作。而因奶源限制及不熟悉国内市场而暂时撤出中国的外资乳业巨头，无不盼望卷土重来，并购将是其必然的选择。伊利对他们具有明显的吸引力，据《21世纪经济报道》披露，雀巢愿出20元/股的价格购买原伊利控股股东呼和浩特财政局的股份(比金信信托的每股10元高一倍)，按重庆啤酒卖给纽卡斯尔的价格(比每股净资产高近5倍)，雀巢的出价并不算高。外资巨头入主，不但可以规范公司治理，也可提升公司价值。