山西汾酒今日公布年报，2007年度公司实现销售收入18 . 5亿元，同比增长20 .9 1%，营业利润和归属于母公司净利润分别实现6 .8 5亿元和3 .60亿元，分别同比增长3 5. 94 %和37 .9 7%，每股收益0. 8 3元；拟向全体股东每股派发现金0. 1 6元（含税）现金股利。

　　评论：
　　1、产品结构持续升级，省外市场仍需拓展。

　　2 0 07年，公司的白酒和配置酒（竹叶青）收入分别为17 .1 4亿元和1 . 21亿元，分分别同比增长19 .8 6%和3 6. 92 %。公司的中高端产品主要包括国藏汾酒、青花瓷汾酒、老白汾酒和竹叶青等，低端汾酒主要是玻汾。

　　2 0 07年公司顺应行业发展趋势，也大幅压缩抵挡酒销量，提升中高档酒比例，目前基本达到高、中、低端酒2：6：2的比例，预计20 0 7年公司的酒类销量在1 . 85万吨左右，其中，中端的老白汾的销量预计在11 000吨左右，玻汾销量大幅下降。由于产品结构的升级，白酒在销售收入增长20 %的情况下，销售成本零增长，公司综合毛利率提升3. 4 7个百分点，达到77 .1 4 %；另外，公司省外收入同比增长35 %，占收入比例仍不足一半，与其它白酒公司差距较大。

　　3月11日起，山西汾酒对部分汾酒系列产品的销售及代理价格进行适当调整，对中档产品中三分之一的品种进行价格调整，平均涨价幅度为8%，由于调价的幅度和范围不大，对业绩增厚效果不明显，主要是为了调整品牌结构和规范经销商渠道，未来公司仍是坚持中端酒为主的发展战略。

　　2、营销仍是最大的软肋，赊销力度加大带来隐患。

　　与浓香型和酱香型白酒相比，清香型的汾酒最大的优势是采用固态地缸发酵和"清蒸二次清"的制造工艺，没有产能限制、生产周期短且优质品率高，制约公司发展的最大障碍还是僵化的国有经营体制及营销模式落后。在品牌方面，山西汾酒产品品种繁多，多达150多种，而且很多是经销商自己开发、自己宣传，造成公司品牌定位、产品包装混乱；在销售渠道方面，公司由于实行品牌总代理的制度，而且公司前5名客户销售量占比达到45 %，公司对销售渠道的控制力度不够，窜货现象普遍，也给假货以可乘之机，造成公司价格和品牌体系混乱。20 0 7年，公司加大了广告费和业务宣传费的投入，营销费用同比增长7 0%，营销费用率近2 0 %，提高5 . 64个百分，对业绩造成一定影响。

　　同时，公司也改变了销售政策，加大了赊销力度，造成公司的预收账款减少86 %，而应收账款增长114 %。赊销的增多，一方面使公司的经营性现金流大幅减少，另一方面，也进一步加大了产生坏账的风险，另外，公司对3年以上的应收账款的计提比例只有15 %，带来较大的财务风险。

　　公司表示，20 08年将进一步优化品牌结构和调整创新营销机制，抓好渠道建设，推进终端营销。我们认为，公司战略方向是清晰的，也是必要的，但是沉淀已久的痼疾仍是公司短期的重要障碍，20 08年依然是公司的阵痛期，清理品牌和加大营销支出将会对公司今年的业绩造成一定的影响。

　　3、短期业绩增长存在压力，长期发展看好，维持"谨慎推荐"评级。

　　汾酒的税负较重，目前白酒公司普遍成立销售公司来避税，汾酒虽然9 0%以上的产品是通过旗下的销售公司进行销售，但是股份公司对销售公司的股权比例只有60 %，导致主营业务税金及附加一直在15 %以上，同时所得税也是33 %，今年的两税合并对公司形成利好。

　　公司目前存在的问题较多，但也意味着未来的改善空间较大，未来若能在营销改革、省外市场扩大、产品结构优化、税负以及治理结构等方面取得突破，将是公司发展的重要动力，谨慎看好20 0 9年公司的表现。下调公司20 08、2 00 9年汾酒的每股收益为1元和1. 4 5元，公司股价在大盘调整中已回落至20元附近，中长期投资者可适当关注，维持"谨慎推荐"评级。