上半年公司EPS0.292元

公司上半年实现收入营业收入12.94亿，其中白酒销售收入12.11亿，同比约增长24.49%，低于去年同期29.35%的增速；实现净利润2.54亿元，同比增长38.91%（调整前），也远低于去年同期。

与经销商利益和谐助推白酒销售

上半年公司前五名销售商所占销售收入比例为21.64%，远高于去年中期和全年的17.11%和13.56%。白酒销售收入上半年同比增长2.38亿元，而前五名经销售商就贡献了1.1亿，占了近一半。可见公司通过向大经销商定向增发，激发了大经销商的积极性，是公司白酒收入保持较快增长的主要原因之一。

实际收入和净利润增长分别约为50%和100%

我们注意到公司的预收账款和存货的变动趋势，都与往年迥异，有显著的隐藏业绩的痕迹。公司期末账面有库存商品3个亿，同比增长61%，甚至略高于06年末的水平。这与往年期中库存商品价值仅相当于年初70%的经验水平有明显差异。由于白酒成本3/4左右是来自于包装物，受粮食价格上涨影响较小；更重要的是由于包装物的成本很高，灌装好的白酒（库存商品）所占用的资金要远高于未灌装的在产品，且3季度是淡季，企业没有理由要大量囤货，因此我们可以合理的推断公司少确认了约1个亿的营业成本和相应的销售收入。

公司期末按母公司报表口径（下同）有4个亿的预收账款，同比增长320%，远高于同期销售收入的增长。和存货的情况类似，相关的比例关系也有显著的异常，我们根据历史经验水平可以合理的推断公司少确认了2个多亿的销售收入。

综合考虑到上述收入成本和公司白酒接近60%的平均毛利率，我们认为大约少确认了1.5个亿的税前利润。上半年实际的收入和净利润增长率估计分别为50%和100%。

行业放缓压力隐现

虽然公司的在行业内增速领先，但是我们也看到增长有放缓的迹象。一方面是白酒收入增速同比下滑，更重要的是今年二季度的实际增长也显著低于一季度。

公司二季度末预收账款比一季度末少一个亿，与历史经验违背，我们认为是因为二季度业绩不理想，而通过释放隐藏业绩来维持近40%的增长率。我们估计公司今年1季度实际实现收入约为10个亿，同比增长约70%，2季度实际实现收入5个亿，同比增长约25%。2季度的增速有较显著的下滑，这也与五粮液(行情论坛)、茅台、沱牌等名酒企业的情况相呼应，显示出白酒、尤其是高档白酒行业增速有放缓之虞。

各项费用率基本稳定所得税率上升合理

公司的营业费用率和管理费用率，按照新会计准则统一调整口径后，基本稳定。

主要是因为流动资产的减值准备不再计入管理费用，和其他业务收入并入营业收入计算所导致。公司今年所得税税率出现了上升，如果考虑到白酒广告费不能扣除，上半年实际税率接近33%，属于合理水平，之前的低税率可能是来自于地方上一些不规范的纳税行为所致。

券商股权每股价值约16元

公司在成功收购国航所持股权之后，公司持有华西证券股权比例提高到34.86%。

07年上半年，华西证券营业收入15.65亿元，净利润7.59亿元。我们考虑市场交易量下滑风险，谨慎估计07年净利润13个亿。按照07年30倍PE，这部分股权价值近136亿元。加上国泰君安股权转让获利1.3亿和待转让部分的潜在收益，我们粗略估计每股券商股权价值16元。

风险提示

公司控股证券公司可能使公司面临证券市场风险和多元化风险。

维持“谨慎推荐”的投资评级

我们认为07-09年公司非券商业务的EPS分别为0.54、0.75和0.93元，目前股价扣除券商业务部分估值，对应市盈率为74倍、53倍和43倍。如果考虑转让国泰君安股权收益，则07年EPS为0.69元。比我们上次的盈利预测07-08年分别提高0.17和下调0.11元。尽管公司有良好的激励机制，并能在行业中保持超额增长，但考虑到目前已不菲的估值水平和行业增长的放缓，我们继续维持对泸州老窖(行情论坛)“谨慎推荐”的投资评级。