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张裕MBO,引来争议不断

MBO,这个对企业来说还相对陌生的字眼,近段时间以来频频出现在报端书头。张裕,这个国内响当当的葡萄酒企业充当了一回MBO的急先锋。 议论、猜测接踵而至……

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张裕MBO惹争议
烟台卖张裕涉嫌违规引起业界猜疑(二)
卡斯特主动抛弃张裕?
  
除了张裕国有股的转让价受到质疑外,意大利意利瓦的现身也让业界始料不及。
  
早在张裕透露欲寻找海外买家消息时,同行猜测可能合作方是与张裕有着多年合作历史的法国卡斯特集团,因为其葡萄酒销量世界排名第二、法国第一,与张裕宣称的条件非常接近。张裕称,拟受让方应在世界葡萄酒类行业具有较高的知名度,并拥有完善的全球经营网络和成功操作经历,过去3年连续盈利,净资产折合人民币不低于10亿元等。
  
但最后正式浮出水面的意利瓦公司名不见经传,在意大利葡萄酒行业里面排位20名之后。张裕公开资料显示,意利瓦2003年营业额仅2.27亿欧元,而且整个意利瓦集团仅拥有员工774人,大大少于张裕集团的4000余人,其各方面条件与张裕原先提出的条件相去甚远。意利瓦公司年营业收入折合人民币约20亿元左右,而卡斯特却达160亿元以上。
  
张裕股权转让为什么放弃酒业巨头卡斯特而选择意大利意利瓦公司?《上海证券报》引用专家观点认为,这是为了确保EMBO顺利实施的一着棋。因为如果引进卡斯特集团势必会削弱目前管理层对张裕集团及张裕A的控制。
  
针对这种说法,烟台市国资委反驳称,国资委曾经提出将张裕A的部分股权转让给卡斯特集团,但他们回函拒绝,该人士认为,可能在世界巨头卡斯特看来,这笔交易额太小。
  
■链接
  
张裕A高层控制裕华
  
张裕快速实现民营化改制的做法,一直为业界质疑。
  
去年10月,烟台市国资委以3.88亿元,将张裕集团45%的股权转让给烟台裕华投资发展有限公司。裕华由46位张裕A普通职工和烟台裕盛投资发展有限公司及中诚信托投资有限责任公司共同出资建成。三者出资比例为37.8%、17.2%和45%。
  
裕盛投资则是张裕A高管及中层干部组成的公司。该公司第一大股东是张裕集团董事长兼总经理孙利强,第二大股东则是张裕集团副董事长兼张裕A总经理周洪江。在此公司中,张裕集团和张裕A高级管理人员共14人,出资占注册资本的64%,12名中层骨干出资占注册资本的36%。
  
从表面来看,中诚信托是裕华的大股东,但有人士怀疑,中诚信托的背后仍是张裕集团和张裕A的高层。因此,裕华实际上仍为张裕A高层控制。而此次低于国有股资产净值转让,使张裕扣上了“变相MBO改制使国资流失”的帽子。
  
■观点
  
“张裕丢包袱应有一个度”
  
投行人士认为张裕国有股转让过程中利益考虑不周全
  
烟台市国资委一再强调,张裕两次国有股转让没有猫腻,但据目前公开的数据显示,却低于国有股资产净值。究竟烟台市国资委这种定位方式合不合理?按照国家相关规定,企业EMBO转制股权定价依据什么?对定价业务深有研究的上海德邦证券投行部专家邬健敏,一直关注张裕集团股权转制的进展。日前就业界关注的问题本报记者专访了邬健敏。
  
转让定价未考虑品牌价值
  
记者:张裕EMBO引起如此大的反应,焦点集中在国有股价格问题上。请问我国对EMBO转制定价有何具体规定吗?
  
邬健敏:国家相关政策规定,国有股转让价不可以低于资产净值。由于张裕的审计价没披露,我们只能猜测其与简单的集团审计报告可能有一定差异。但从现有的公开数字看,张裕两次国有股转让都比国有股资产净值低。特别是在转让定价方面,明显偏低,因为其没有考虑“张裕”这一百年品牌的价值。如果给外资的定价是低估的,那给裕华公司的则更低。
  
安置费不能从净资产扣除
  
记者:烟台国资委说,转让给裕华的股权是除去了职工的安置费的,你认为他们这种说法有确凿理由吗?
  
邬健敏:我们相信张裕在报给省或国家国资委的方案中一定会有确凿的扣除数据,裕华享有的2.74亿元折扣应主要是职工身份置换补偿金。按张裕集团网站披露的4000名职工计算,人均补偿金达6.85万元。
  
张裕集团转制在股权上有巧妙的设计,45%股权转让裕华后,烟台市国资局仍持有张裕集团55%股权,仍为张裕集团、张裕A的控股股东,巧妙回避了上市公司实际控制人变化向证监会报批的义务,仅需征得国资委同意即可实施,所以上市公司披露的相关信息非常有限。
  
在这过程中,让人生疑的是,国资委方面强调的扣除是否合理?财务上应有全面扣除,但为什么不愿公开?另外,张裕采用的除法是否合理?比如职工安置补偿费等,国家方面是有规定不能从净资产中扣除。
  
EMBO转制参股利于控股
  
记者:你认为张裕EMBO转制还有哪些不够合理的地方?
  
邬健敏:张裕国有资本逐步退出,引入外资,安排管理层和员工,从本意上来说这种要求是好的,也是合理的。但是,在操作过程中,兼顾管理层和各级员工的利益还欠周全。
  
现在,大家都在声讨张裕的改制,主要因改制操作考虑不周全。首先,裕华是职工和管理层控制的,通过第一次股权转让,当地国资委把45%的股全转给了裕华,实际上是实现了EMBO。这里就有疑问,第一,股权转让定价是否合理?第二,张裕是一个百多年的品牌企业,将几代人的功劳转入了当任的管理层,这是否合理?
  
由于转让的45%股权占股份很高,这必然使对应的资产收购量很大,所以在这种情况下,采用集团资产作评估,可以把坏账和历史包袱等丢掉,这种做法本来也无可厚非,但我们要强调的是,这种“丢包袱”应有一个度。这个度直接表现就是转让的定价。
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张裕MBO情况简介
张裕集团改制欲开EMBO先河
相关链接:张裕基层质疑高层大量持股

记者昨天获悉,曾经一度中止的张裕集团(控股000869张裕A)改制将于本月底或下月初见分晓。此次采取的是全员持股(EMBO)45%的方式,其中管理层将买进较多的股份,达到对公司的相对控股。届时,张裕将正式从一家国有控股公司变身为由企业原来的内部人员控股的民营公司。

  EMBO进入收官阶段

  MBO仅限于管理层收购,而EMBO则是员工也参与收购本企业的股权。根据烟台市国资局制定的产权转让新方案,改制后张裕集团股权仍然一分为三:张裕员工受让45%的产权,国外投资者占40%,烟台市政府仍保留15%的产权。

  时至今日,张裕实施的EM鄄BO改制计划已经没有任何的悬念,而其职工的持股比例以及40%的国外投资者将花落谁家等改制细节无疑成为市场人士关注的焦点。对此,张裕葡萄酒股份有限公司总经理周洪江昨天接受记者电话采访时表示,张裕的改制过程的变化,企业没有主动权。

  对于职工的持股比例的问题,昨天有张裕内部员工向记者透露,根据规定,公司最高管理层最高可购买1000万至2000万元的股份,以下依次为,处级80万元,副处级可买50万元左右,普通职工最多只能购买5万元的公司股份。另外还规定,员工购买的股份暂时不允许转让。对于以上数据,周洪江表示,这些根本与实际情况都不相符,但当记者追问具体股权分配时,周洪江表示,最后的细节必须等转让协议签订正式公告发布。

  对于引进外资的问题,早在两年前,烟台市国资局即开始把张裕集团有限公司国有股权转让作为重点招商项目广泛推荐。去年8月,烟台市政府在香港召开新闻发布会,公布了8个对外招商的项目,其中一个项目就是,作为国有独资企业的张裕集团对外转让其在张裕A持有的部分股权。之后,百年张裕引来了众多海外投资者的垂青。但是,40%的外资究竟花落谁家始终还是个未知数。周洪江透露,与外商的谈判也一直还在进行当中,还没有最终确定。而记者从烟台国资局一位工作人员处获悉,截止到去年底,张裕集团已经与几家外资公司签订了意向书,并且不少于两家,其中法国卡斯特和美国大通公司肯定在名单之列。购买的股份要占张裕集团控股张裕A的股份的40%。张裕选择他们主要考虑国内的企业还没有实力。而借助洋品牌在国外的影响力及在国际市场的销售网络,可以提高张裕葡萄酒将来在国际市场中的占有率。

  张裕改制一波三折

  从管理层收购到人人有份,张裕集团在改制过程中可谓是一波三折。资料显示,2003年底烟台市国资局的改制“草案”显示,改制后张裕集团股权将一分为三,11名高管持股30%,151名中层持股25%,其他职工或者投资者持股45%。其中,“投资者”主要是外企。但从2003年至今,烟台市国资局与多个外资企业有过接触,但“跨国婚姻”却始终没能谈成。

  2004年4月,张裕向内部员工出让股份的行动、市场上一度爆炒的MBO(管理层收购)曾被管理层紧急叫停。有专家说,中断的一个重要原因很可能是管理层持股比例过高,因为按照“草案”,高层和中层共持股55%,是绝对控股。

  2004年7月,张裕采用EMBO模式,即所谓员工购买股权“人人有份,绝不落空”,改制得以继续进行。

  改制方式受多方质疑

  今年著名的经济学家郎咸平教授的一席“MBO是掠夺国有资产最好的办法”的言论,引爆了对国有企业改革方向与路径的一次大规模讨论。于是,一些公司一度搁浅的MBO计划以EMBO形式展开了。在这样的背景下,张裕EMBO的改制方式也受到了多方质疑。

  记者从张裕公司内部获悉,在本轮改制进程中,张裕内部员工都对这一即将当家做主人的持股方式表现出了浓厚的兴趣,普遍希望能尽量多地购买公司股份。但有个别职工表现出了排斥,只是敢怒而不敢言。有内部员工最近表示,公司发展到今天地位,是每个基层员工付出劳动和心血的共同结果,凭什么在改制时高层要占掉整个公司的大部分股权,再说,规定中集团高层可以购买1000万~2000万元的股份,他们的这笔钱是从何而来?他们的手头为什么会有如此多的资金?

  燕京华侨大学校长、知名经济学家华生教授在接受记者采访以时表示,EMBO即职工也参与收购本企业在国际上一般不予推荐。因为平均主义的职工入股并不能解决动力问题,尤其是在企业规模稍大的情况下。首先,让职工把自己的储蓄和职业安全都放在一个篮子里,不符合现代经济保险和分散风险的原则。其次,把国有职工身份置换的“养命钱”也折算成股份投在本企业,更是危险的做法,不能提倡和推广。

  一位市场分析人士说,股权过于分散,不仅会加大企业的决策成本和运作成本。会增长很多不透明的关联交易。此外,如果真如眼下公开的比例进行分配,大部分股权还是集中到管理层的手中。选择职工参与收购更像是把EMBO作为MBO的一个过渡阶段,以便假借职工之名,减少改革的阻力和争取改制中更大的优惠,估计以后是以EMBO之名行MBO之实。

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何为MBO?
MBO(Management BuyOuts)定义

MBO (Management BuyOutS的缩写)即“经理层收购”,是公司经理层通过收购公司股权或资产进而引起公司所有权、控制权、剩余索取权、资产等变化的一种行为。从公司的角度看,MBO是解决现代企业所有者与经营者分离从而引起的委托代理问题,内部人控制、信息不对称、道德风险等问题的良方。人们普遍认为,MBO后,因为管理层持有很大比例的公司股份,并拥有公司的控制权和利润分享权,企业的利益也就成为管理层的利益,企业成功与否关系着他们的切身利益,所以这种股权基础可以吸引优秀的人才,留住了优秀的管理人员。而且MBO可以为提高企业生产效率改变股东结构和权力结构,提供合乎企业发展的产权结构,进而通过经济手段整合公司内外资源,淘汰低效的管理方式和管理者。所以MBO自上个世纪七十年代在美国产生以来,很快风行一时,很多企业纷纷效仿。

一、 MBO的含义

a) 管理层收购(Management-buyouts,MBO/MBOs)是指目标公司的管理者或经理层购买本公司的股份,从而改变本公司所有者结构、控股权和资产结构,进而达到重组目的并获得预期收益的一种收购行为。

b) 管理层界定:这些管理者必须是企业的核心人物,也是企业的内聚力所在,在中国尤其指那些创办企业并亲手经营至可观规模的企业家。正是他们构成管理者收购的源动力。
c) MBO的性质:

1、管理层收购通常以融资方式实现,它实际上是杠杆收购(LBO)的一种。

2、杠杆收购是利用借债等融资方式所得的资金购买目标公司的股份,从而取得公司的控制权,进而改变公司所有权结构、控制权格局以及公司资产结构的一种金融工具。

3、一般而言,利用杠杆收购来重组目标公司的实施主体,可以是其他公司、合伙人、个人以及机构投资者,也可以是目标公司内部的管理层。当杠杆收购的实施主体是目标公司内部的管理层时,一般意义上的杠杆收购就成了管理层融资收购。

二、 MBO的作用

a) 是国企改革的一种重要实现方式
b) 是有效保护企业家人力资源的一种重要方法
c) 是企业稳定发展的重要保障
d) 是促使地区经济稳定增长的一种重要手段
e) 是投资者获得稳定投资回报的重要投资手段

三、 MBO的潜在客户

a) 政府(保持经济的稳步增长很关键)
1、保护企业家资源:引进经济激励,改变政府以行政激励为主的激励机制,让优秀的企业家长期安心为企业长远发展服务,保持地方经济的发展和税收、就业水平;
2、“抓大放小”、“国资存量调整”的政治大环境:国有资本逐步退出一般竞争性行业等政策已成为我国经济体制改革的明确思路。十六大报告中提出的“国家所有,分级行使产权”给了地方政府在处置国有资产上更多的自主权和积极性;
3、解决所有者缺位的良药:国有产权的授权代表不是国有资产的出资人,所有者虚位直接导致了法人治理结构“名存实亡”,企业管理效益低下,缺乏核心竞争力和持续发展动力;
4、应对激烈的市场竞争:目前很多民营和外资企业都建立了科学的激励机制,面对日益激烈的人才市场竞争环境,国有企业由于在激励机制上的滞后,大批优秀的人才流向高薪企业,使企业发展常常受到决策层人事变动的威胁;
5、适应投资主体多元化的需求:“一股独大”已越来越显示其在公司治理方面的弊端,而股权多元化是大势所趋。
b) 国资授权经营公司(通常是目标企业的大股东)
1、调整集团内部的产业布局:集团公司可以把与集团未来发展战略不相符的企业出售给管理层。一方面,使集团内部的产业布局更合理,另一方面,集团公司可以实施“战线收缩”,变现部分产权,集中“优势兵力”在既定的产业和相关企业上,使资本配置、资源使用效用达到最大化;
2、获得产权的增值回报:集团公司将下属企业实施管理层收购后,直接变现了该部分产权,实现了出售价和成本价之间的产权增值价差,最重要的是国有资产获得了保值增值。
3、企业激励制度的调整:集团公司通过向管理层出售部分股权的方式,即缓解了对管理层高额现金激励和分红等带来的现金压力,又丰富了集团内部绩效考核体系的层次和内容,使得企业家长期稳定最佳状态下服务于企业 。同时剩余股份可以分享未来“管理效益”释放后所带来的巨大收益;
c) 企业管理层
1、用合法方式得到掌管自己公司的机会:管理层完成了由经营者到所有者的角色转换,成了公司的真正老板。这一转变所带来的自由、满足和挑战,是管理层最大愿望;
2、大展宏图的雄心:在原有的组织架构和经营决策机制下,管理层受到大股东的行政干预和面对“外行领导内行”的窘境。管理层收购后不仅可以将怀才不遇的“忿忿不平”一挥而去,而且可以满足他们施展才华的宏图大略;
3、必胜的信念:管理层对公司的发展前景有充分的信心,并且对收购后公司经济效益的提升有着必胜的把握;
4、更好的经济回报和巨大财富的诱惑:管理层希望企业家人力资本得到尊重和认可,而这只有当其成为公司所有者后才有可能。
5、激励企业家对自身价值的全新认识:
- MBO是对企业家历史功绩的股权表决认可
- MBO为企业家伸张正义
- 这是应该得到的
- 这是必然能够得到的
d) 金融机构及机构投资者
1、安全高收益的投资品种:管理层收购后,在新的治理结构和巨额的债务负担下,管理层的组织管理能力能发挥到最大限度。同时在市场定位、业务重组、发展战略上也有更多的出色表现。投资者不仅可以分享业绩提升所带来的高比例分红,而且在未来股权退出时,获得更多的资本溢价增值;
2、配合区域经济战略实施的需要:在目前地方经济战略设计中,现在不可避免都将企业家资源视为地方的重要资源。作为投资机构,在参与区域整合时应利用MBO使企业价价值得以体现,成为地方产业发展的主力,保证区域经济战略的有力实施。
3、战略结盟的需要:管理层收购企业的上、下游企业通过战略投资不仅巩固了自身的市场竞争力,而且可以从管理层收购企业的业绩提升中获得更多间接经济利益,一举两得;
4、业务扩张的前瞻:战略投资者通过输出资金、技术、市场等,配合管理层收购企业实现全新的激励机制和治理结构,完全可以把公司规模“再上一层楼”,成为战略投资者业务扩张的重要砝码。

四、 实施MBO的先决条件

1、企业本身的状况是否适合进行MBO
2、管理层是否对企业有控制力
3、政府、上级主管单位或公司董事会的态度

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